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　　百润股份(002568) 投资要点ღ✿✿： 经营调整ღ✿✿，业绩阶段性承压ღ✿✿。2025年上半年shunvluanlunღ✿✿，公司实现营收14.89亿元ღ✿✿，同比下滑8.56%ღ✿✿，实现归母净利润3.89亿元ღ✿✿，同比下滑3.32%ღ✿✿，实现扣非归母净利润3.56亿元ღ✿✿，同比下滑9.04%ღ✿✿；根据中报ღ✿✿，公司2025年Q2单季度实现营收7.52亿元ღ✿✿，同比下滑8.98%ღ✿✿，实现归母净利润2.08亿元ღ✿✿，同比下滑10.85%ღ✿✿，实现扣非归母净利润1.78亿元ღ✿✿，同比下滑22.61%ღ✿✿，上半年非经常性损益差异主要来自政府补助0.39亿元ღ✿✿。 预调酒阶段性承压ღ✿✿，招商带来的收入增长预期和新品增量有望在2025年H2体现ღ✿✿。分产品来看ღ✿✿，公司上半年酒类产品和食用香精分别实现营收12.97/1.69亿元ღ✿✿，分别同比-9.35%/-3.91%ღ✿✿；分区域来看ღ✿✿，公司华北/华东/华南/华西区域分别实现营收2.31/5.34/4.82/2.19亿元ღ✿✿，分别同比-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%ღ✿✿，对应经销商数量分别+76/+64/+12/+48家至560/541/635/532家ღ✿✿，上半年经销商数量较年初合计增加达200家ღ✿✿，招商进度积极ღ✿✿，有望持续贡献后续预调鸡尾酒和威士忌等烈酒业务收入增长ღ✿✿。预调酒业务方面ღ✿✿，公司上半年持续完善“358”产品矩阵ღ✿✿，6月推出果冻酒新品ღ✿✿，全新体验下线上首批迅速售罄ღ✿✿，预计在Q3将持续贡献增量ღ✿✿；烈酒业务方面ღ✿✿，公司秉承“做中国自己的威士忌”的初心ღ✿✿，当前已推出10个以上skuღ✿✿，同时崃州蒸馏厂罐桶达50万桶ღ✿✿，整体业务有序推进ღ✿✿。 盈利水平维持高位ღ✿✿，现金流大幅优化ღ✿✿。盈利端来看ღ✿✿，公司上半年实现毛利率70.33%ღ✿✿，对比上年同期提升0.25pctღ✿✿，其中Q2单季度公司毛利率实现71%ღ✿✿，对比上年同期下降0.79pctღ✿✿。费用方面ღ✿✿，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.35/+1.59/+0.23/-0.37pct至19.17%/8.05%/2.79%/0.78%ღ✿✿，费用率水平整体控制良好ღ✿✿，公司上半年/Q2单季度净利率对比同期+1.59/-0.42pct至26.14%/27.63%ღ✿✿，盈利水平整体维持高位ღ✿✿，同时上半年公司自由现金流对比上年同期的-2.15亿元ღ✿✿，已转正为2.73亿元ღ✿✿，现金流情况大幅优化ღ✿✿。 盈利预测与评级ღ✿✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.65/9.31/11.23亿元ღ✿✿，同比增速分别为6.35%/21.75%/20.56%ღ✿✿，当前股价对应的PE分别为39/32/26倍ღ✿✿。考虑到公司预调酒业务和威士忌业务均处于行业发展初期ღ✿✿，未来具备较大想象空间ღ✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿。原材料价格波动ღ✿✿，市场竞争加剧ღ✿✿，食品安全问题等

　　百润股份(002568) 核心观点 事件ღ✿✿：公司公告2025半年报ღ✿✿。2025上半年公司实现收入14.9亿元ღ✿✿，同比-8.56%ღ✿✿；归母净利润3.89亿元ღ✿✿，同比-3.32%ღ✿✿。其中ღ✿✿，2025Q2收入7.52亿元ღ✿✿，同比-9%ღ✿✿；归母净利2.08亿元ღ✿✿，同比-10.9%ღ✿✿。 预调鸡尾酒业务有韧性ღ✿✿，烈酒业务产品矩阵初具规模ღ✿✿：2025上半年公司酒类业务收入12.97亿元ღ✿✿，同比-9.35%ღ✿✿。酒类业务包含了预调鸡尾酒和烈酒业务不朽情缘平台ღ✿✿。考虑上半年渠道库存降低ღ✿✿，公司酒类业务整体销售表现具备韧性ღ✿✿。其中ღ✿✿，预调鸡尾酒业务中的微醺系列在新产品拉动下实现增长ღ✿✿，清爽系列相对稳定ღ✿✿，强爽有所下滑但产品结构良性ღ✿✿。7月底RIO上市了12度轻享花果香小酒ღ✿✿。我们预计下半年随着微醺果冻酒线下铺货ღ✿✿，以及RIO轻享系列铺货ღ✿✿，预调鸡尾酒业务将实现销售同比增长ღ✿✿。烈酒业务方面ღ✿✿，公司于2025年3月和6月正式发布了“百利得”单一调和威士忌系列产品和“崃州”单一麦芽威士忌系列产品ღ✿✿，累计推出10个以上的SKUღ✿✿，崃州威士忌流通产品矩阵初具规模ღ✿✿。目前公司的单一麦芽威士忌产品在经常饮用威士忌的人群中获得广泛认可和消费ღ✿✿；偏快消品打法运作的调和威士忌尚处于拉新尝鲜阶段ღ✿✿，50ml小酒版产品动销较好ღ✿✿。我们预计下半年随着更多渠道网点的加入ღ✿✿，以及开展多种形式的营销宣传和消费者教育活动ღ✿✿，公司烈酒业务将会逐步上量ღ✿✿。 整体盈利能力提升ღ✿✿：2025上半年公司归母净利率26.1%ღ✿✿，同比+1.4pctღ✿✿，其中毛利率同比+0.3pct基本稳定ღ✿✿；销售费用率同比-4.2pctsღ✿✿，公司秉承高质量发展ღ✿✿、长期主义原则ღ✿✿，烈酒新业务开展并未对费用端造成明显压力ღ✿✿。我们预计下半年公司也将保持稳健的盈利能力ღ✿✿。 投资建议ღ✿✿：根据最新业务进展情况ღ✿✿，调整盈利预测ღ✿✿，预计2025-27年EPS分别为0.77/0.95/1.14元ღ✿✿，2025/8/28收盘价27.85元对应P/E分别为36/29/25倍ღ✿✿，维持“推荐”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：威士忌新品销售不及预期的风险ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 上半年业绩承压ღ✿✿，下半年有望改善ღ✿✿，维持“增持”评级 百润股份2025年H1营收14.9亿元ღ✿✿，同比-8.6%ღ✿✿，归母净利润3.9亿元ღ✿✿，同比-3.3%ღ✿✿；2025Q2营收7.5亿元ღ✿✿，同比-9.0%ღ✿✿，归母净利润2.1亿元ღ✿✿，同比-10.9%ღ✿✿，业绩符合预期ღ✿✿。考虑上半年公司主动调整预调酒渠道发展策略ღ✿✿，我们略下调2025-2027年盈利预测ღ✿✿，预计2025-2027年归母净利润分别为7.9（-0.4）亿元ღ✿✿、9.0（-0.6）亿元ღ✿✿、10.3（-0.6）亿元ღ✿✿，同比分别+10.3%ღ✿✿、+13.4%ღ✿✿、+14.4%ღ✿✿，EPS分别为0.76（-0.03）元ღ✿✿、0.86（-0.06）元ღ✿✿、0.98（-0.06）元ღ✿✿，当前股价对应PE分别为37.0ღ✿✿、32.6ღ✿✿、28.5倍ღ✿✿。上半年预调酒通过主动调整ღ✿✿，渠道市场恢复健康发展ღ✿✿，下半年在老品增长和新品增量贡献下ღ✿✿，预调酒有望改善ღ✿✿，同时威士忌仍将贡献较好增量ღ✿✿，维持“增持”评级ღ✿✿。 预调酒调整后进入健康稳定发展ღ✿✿，威士忌持续推进营销和铺货 2025年H1酒类产品收入13.0亿元ღ✿✿，同比-9.4%ღ✿✿。分品类看ღ✿✿，预调酒波动是公司主动调整ღ✿✿，通过渠道优化ღ✿✿、收缩授信等举措放缓增长节奏ღ✿✿，渠道库存明显降低ღ✿✿，实现健康稳定发展ღ✿✿。下半年随着358系列企稳增长ღ✿✿，新品（果冻酒ღ✿✿、轻享系列）全面铺开后ღ✿✿，预调酒有望持续改善ღ✿✿。威士忌上半年进展符合预期ღ✿✿，百利得在便利店ღ✿✿、零售店ღ✿✿、O2O等渠道实现较好铺货ღ✿✿，下半年百利得和崃州双系列铺货下ღ✿✿，并将增加更多差异化营销活动ღ✿✿，铺货进度有望加速ღ✿✿。 线上电商平稳ღ✿✿，线下渠道承压ღ✿✿，华北和华西区域下滑较大 2025年H1数字零售渠道收入1.5亿元ღ✿✿，同比-0.6%ღ✿✿，线上电商渠道保持平稳ღ✿✿。线%ღ✿✿，主要与公司主动调整有关ღ✿✿。2025年H1华东/华南/华北/华西收入分别为5.3/4.8/2.3/2.2亿元ღ✿✿，同比分别-4.7%/+3.1%/-21.4%/-23.1%ღ✿✿，华东ღ✿✿、华南相对保持平稳ღ✿✿，华北ღ✿✿、华西区域对公司拖累较大ღ✿✿。 Q2毛利率小幅下降ღ✿✿，管理费用率增加ღ✿✿，净利率略有下滑 2025Q2毛利率同比-0.79pct至71.00%ღ✿✿，预计主要与产品结构调整和商业折扣有关ღ✿✿；Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.35pct/+1.59pct/+0.23pct/-0.37pctღ✿✿，管理费用率增加较多ღ✿✿，主要与薪酬和折旧费用增加有关ღ✿✿。综合来看ღ✿✿，Q2净利率同比-0.42pct至27.63%ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：宏观经济下行风险ღ✿✿、市场竞争加剧风险ღ✿✿、成本上涨风险ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 投资要点ღ✿✿： 公司发布2025年中期报告ღ✿✿：2025年上半年ღ✿✿，公司实现营收14.89亿元ღ✿✿，同比增长-8.56%ღ✿✿；实现归母扣非净利润3.56亿元ღ✿✿，同比增长-9.04%ღ✿✿。 预调酒和香精收入均同比下降ღ✿✿。2025年上半年ღ✿✿，公司的预调酒录得营收12.97亿元ღ✿✿，同比增-9.35%ღ✿✿；食用香精录得营收1.69亿元ღ✿✿，同比增-3.91%ღ✿✿。两大业务板块的营收均同比下滑ღ✿✿，其中预调酒收入的降幅更大ღ✿✿，香精业务相对稳定ღ✿✿。截至期末ღ✿✿，预调酒和香精业务的营收占比分别为88.47%ღ✿✿、11.53%ღ✿✿。 预调酒在线上渠道的营收相对平稳ღ✿✿、下滑较少ღ✿✿，降幅主要来自线年上半年ღ✿✿，预调酒在线%ღ✿✿；线%ღ✿✿。线上营收的波动相对较小ღ✿✿，预调酒收入下滑主要来自线下渠道ღ✿✿。截至期末ღ✿✿，线%ღ✿✿，预调酒收入主要来自线下渠道ღ✿✿，线上营收占比较小ღ✿✿。 营收连续五个季度负增长ღ✿✿。20251Qღ✿✿、20252Q公司分别实现营收7.37亿元ღ✿✿、7.52亿元ღ✿✿，同比增-8.11%ღ✿✿、-8.98%ღ✿✿。公司营收连续20242Qღ✿✿、20243Qღ✿✿、20244Qღ✿✿、20251Qღ✿✿、20252Q五个季度负增长ღ✿✿。同期ღ✿✿，存货周转效率下降ღ✿✿：20251H的存货周转天数同比上升了151.11天ღ✿✿，意味着动销放缓导致收入下滑ღ✿✿。此外ღ✿✿，二季度销售商品现金流同比增长较多ღ✿✿，我们认为与上期基数较低有关ღ✿✿。 分地域看ღ✿✿，华北和华西市场的收入减少较多ღ✿✿；核心市场中ღ✿✿，华南市场收入增长ღ✿✿，华东市场微降ღ✿✿。此外ღ✿✿，核心市场的毛利率上升ღ✿✿。2025年上半年ღ✿✿，华北ღ✿✿、华西市场分别录得营收2.31亿元ღ✿✿、2.19亿元ღ✿✿，同比增-21.43%ღ✿✿、-23.05%ღ✿✿。公司的核心市场中ღ✿✿，华东ღ✿✿、华南市场分别录得营收5.34亿元ღ✿✿、4.82亿元ღ✿✿，同比增-4.73%ღ✿✿、3.09%ღ✿✿。由于营收下滑较多ღ✿✿，华北ღ✿✿、华西市场的毛利率分别同比下降1.18ღ✿✿、0.18个百分点ღ✿✿。核心市场的毛利率升高ღ✿✿：华东ღ✿✿、华南市场的毛利率分别同比升高0.88ღ✿✿、0.11个百分点ღ✿✿。 成本同步下降ღ✿✿，毛利率整体升高ღ✿✿。2025年上半年ღ✿✿，公司整体录得毛利率70.33%ღ✿✿，同比升高0.25个百分点ღ✿✿。毛利率上升主要来自食用香精ღ✿✿：本期ღ✿✿，预调酒的营业成本下浮有限ღ✿✿，基本与收入同步ღ✿✿，导致毛利率同比下降0.08个百分点至70.48%ღ✿✿；食用香精的营业成本降幅高出收入降幅6.17个百分点ღ✿✿，拉动毛利率同比升高2.01个百分点至70.75%ღ✿✿。 销售期间费用率下降较多ღ✿✿，主要来自销售费率的下调ღ✿✿。2025年上半年ღ✿✿，公司的销售期间费用率同比下降2.49个百分点ღ✿✿，主要来自销售费用率的下行ღ✿✿。本期ღ✿✿，销售费用率同比下降4.18个百分点至20.21%ღ✿✿，降幅主要来自广告和仓储费用ღ✿✿：本期广告ღ✿✿、仓储费用同比大幅减少了49.24%和58.56%ღ✿✿。 投资评级ღ✿✿：我们调降了公司的收入增幅ღ✿✿，并调升毛利率和净利率ღ✿✿，预测公司2025ღ✿✿、2026ღ✿✿、2027年的每股收益分别为0.74ღ✿✿、0.85ღ✿✿、0.92元ღ✿✿，参照8月27日收盘价ღ✿✿，对应的市盈率分别为37.97ღ✿✿、32.87ღ✿✿、30.29倍ღ✿✿，维持公司的“谨慎增持”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：预调酒消费受制于多种因素ღ✿✿，消费刚性不足ღ✿✿，收入波动较大ღ✿✿。成本回升将会损害盈利ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 核心观点 百润股份公布2025年半年度业绩ღ✿✿：1H25实现营业总收入14.9亿元ღ✿✿，同比-8.6%ღ✿✿；实现归母净利润3.9亿元ღ✿✿，同比-3.3%ღ✿✿；实现扣非归母净利润3.6亿元ღ✿✿，同比-9.0%ღ✿✿。 预调酒业务持续承压ღ✿✿，烈酒业务进入成长初期ღ✿✿。1H25酒类产品收入同比-9.3%ღ✿✿，收入占比87.1%ღ✿✿，其中烈酒产品在上半年正式推出ღ✿✿、贡献少部分收入增量ღ✿✿，预调鸡尾酒业务收入延续下滑ღ✿✿，主要系公司加强渠道库存管理ღ✿✿，主动放慢发货节奏ღ✿✿。香精香料业务收入同比-3.9%ღ✿✿，收入占比11.3%ღ✿✿，主要系公司停止了烟草香精业务ღ✿✿，食品香精业务保持持续增长ღ✿✿。 毛利率稳定ღ✿✿，销售费用率高基数下有所回落ღ✿✿。1H25毛利率70.3%ღ✿✿，同比+0.3ptღ✿✿，其中酒类产品毛利率70.5%ღ✿✿，同比持平ღ✿✿；销售费用率同比-4.2ptღ✿✿，主要系1Q24营销广告费用基数高所致ღ✿✿；管理费用率同比+1.6ptღ✿✿，主要系折旧费用增多ღ✿✿、烈酒业务团队扩张致职工薪酬支出增多所致ღ✿✿；所得税率26.9%ღ✿✿，同比+5.5ptღ✿✿，主要系公司香精业务经营主体调整ღ✿✿，高新技术企业资格重新认证ღ✿✿，所得税税率阶段性变化所致ღ✿✿。所得税率提升部分抵消费用率下降的积极影响ღ✿✿，1H25归母净利率26.1%ღ✿✿，同比+1.4ptღ✿✿。 经营性现金流大幅改善ღ✿✿，报表质量提升ღ✿✿。1H25经营性净现金流同比+67.1%ღ✿✿，主因公司主动加强应收账款管理ღ✿✿，应收账款自2024年末2.6亿降至2025年6月末约9300万ღ✿✿。1H25销售收现同比+32.7%ღ✿✿。1H25投资性净现金流同比少流出约4亿元ღ✿✿，主要系资本开支减少ღ✿✿。净现金流量同比由负转正ღ✿✿，1H25为净流入1.5亿元ღ✿✿。 盈利预测与投资建议ღ✿✿：考虑到1H25公司加强预调酒业务库存管理ღ✿✿、优化产品结构ღ✿✿，同时烈酒业务渠道拓展进度受到高度酒需求疲弱的拖累ღ✿✿，公司整体收入修复速度慢于我们此前的预期ღ✿✿，故下调2025-2026年盈利预测ღ✿✿，并新增2027年盈利预测ღ✿✿：预计2025-2027年公司实现营业总收入31.9/34.9/38.0亿元（2025-2026年前预测值35.8/39.4亿元）ღ✿✿，同比+4.8%/+9.3%/+8.9%ღ✿✿；实现归母净利润7.9/9.0/10.3亿元（2025-2026年前预测值8.6/9.6亿元）ღ✿✿，同比+10.1%/+13.6%/+14.7%ღ✿✿；EPS分别为0.75/0.86/0.98元ღ✿✿；当前股价对应PE分别为37/33/28倍ღ✿✿。考虑到上半年预调酒业务完成库存调整ღ✿✿，并加快产品推新ღ✿✿，目前微醺果冻酒线上试销反馈良好ღ✿✿，即将在线下全面铺货ღ✿✿，下半年开始预调酒业务预计将恢复增长趋势ღ✿✿；烈酒业务上半年正式发布新品ღ✿✿，威士忌产品矩阵初具规模（已有10余个sku）ღ✿✿，目前消费者触达ღ✿✿、渠道铺货工作稳步推进ღ✿✿，后续成长空间广阔ღ✿✿，维持“优于大市”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：酒水行业需求受宏观经济及政策因素影响而持续走弱ღ✿✿；烈酒业务成长初期费用投入大幅增加导致盈利能力受损ღ✿✿；行业竞争加剧等ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 投资要点 事件ღ✿✿：百润股份25H1营收14.89亿元ღ✿✿，同比-8.56%ღ✿✿，归母净利润3.89亿元ღ✿✿，同比-3.32%ღ✿✿，扣非后归母净利润3.56亿元ღ✿✿，同比-9.04%ღ✿✿；其中25Q2营收7.52亿元ღ✿✿，同比-8.98%ღ✿✿，归母净利润2.08亿元ღ✿✿，同比-10.85%ღ✿✿，扣非后归母净利润1.78亿元ღ✿✿，同比-22.61%ღ✿✿。 预调酒延续调整节奏ღ✿✿，威士忌逐步贡献增量ღ✿✿。分产品来看ღ✿✿，25H1酒类ღ✿✿、食用香精营收分别为12.97亿元ღ✿✿、1.69亿元ღ✿✿，分别同比-9.35%ღ✿✿、-3.91%ღ✿✿，预调酒方面ღ✿✿，预计微醺受新品带动表现较好ღ✿✿，清爽ღ✿✿、强爽阶段性承压ღ✿✿；威士忌方面ღ✿✿，3月推出“百利得”单一调和威士忌ღ✿✿，6月推出“崃州”单一麦芽威士忌ღ✿✿，逐步贡献增量ღ✿✿；分渠道来看ღ✿✿，25H1线下渠道ღ✿✿、数字零售渠道营收分别为13.11亿元ღ✿✿、1.55亿元ღ✿✿，分别同比-9.63%ღ✿✿、-0.57%ღ✿✿；分区域来看ღ✿✿，25H1华东ღ✿✿、华南ღ✿✿、华北ღ✿✿、华西地区营收分别为5.34亿元ღ✿✿、4.82亿元ღ✿✿、2.31亿元ღ✿✿、2.19亿元ღ✿✿，分别同比-4.73%ღ✿✿、+3.09%ღ✿✿、-21.43%ღ✿✿、-23.05%ღ✿✿，华东ღ✿✿、华南成熟市场更为稳健ღ✿✿。 毛利率下降ღ✿✿、期间费用率抬升ღ✿✿，盈利阶段性承压ღ✿✿。25Q2扣非后净利率同比-4.18pct至23.71%ღ✿✿，主要系毛利率阶段性下滑ღ✿✿、期间费用率上升ღ✿✿、所得税率上升影响ღ✿✿。其中销售毛利率同比-0.79pct至71.00%ღ✿✿，预计受规模效应减弱ღ✿✿、产品结构变化影响ღ✿✿；税金及附加率同比+1.20pct至6.86%ღ✿✿，销售费用率同比-0.35pct至19.17%ღ✿✿，管理费用率同比+1.59pct至8.05%ღ✿✿；此外ღ✿✿，25Q2其他收益0.36亿元(24Q2仅为0.02亿元)ღ✿✿，主要系政府补助增加所致ღ✿✿，25Q2所得税率为28%(24Q2同期为23%)ღ✿✿，主要系高新技术企业资格重新认证影响ღ✿✿。 预调酒主业仍有承压ღ✿✿，期待威士忌打开成长空间ღ✿✿。短期来看ღ✿✿，弱动销下公司主动去库存ღ✿✿，当前预调酒库存水平保持良性ღ✿✿，同时果冻酒6月上市ღ✿✿、8月逐步进行线月上市ღ✿✿，关注后续预调酒新品动销反馈ღ✿✿。同时百利得ღ✿✿、崃州威士忌进入铺货阶段ღ✿✿，关注中秋旺季集中备货反馈ღ✿✿。中期来看ღ✿✿，预调酒业务品类创新能力强ღ✿✿、产品营销经验足ღ✿✿、全国化产能加持ღ✿✿，随着358产品矩阵持续完善ღ✿✿，未来有望持续受益于渗透率提升ღ✿✿。此外威士忌业务先发优势明显ღ✿✿，需持续营销投入等待动销拐点ღ✿✿，未来威士忌第二曲线有望打开成长空间ღ✿✿。 盈利预测与投资评级ღ✿✿：短期来看预调酒新品ღ✿✿、威士忌逐步贡献增量ღ✿✿，中期关注威士忌第二曲线.86shunvluanlunღ✿✿、9.02ღ✿✿、10.48亿元（前值为8.07ღ✿✿、9.71ღ✿✿、11.79亿元）ღ✿✿，对应当前PE分别为37ღ✿✿、33ღ✿✿、28Xღ✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：宏观经济不及预期ღ✿✿；食品安全问题ღ✿✿；预调酒销售不及预期ღ✿✿、新品威士忌铺货不及预期ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 业绩简评 8月26日公司发布半年报ღ✿✿，25H1实现营收14.89亿元ღ✿✿，同比-8.56%ღ✿✿；归母净利润3.89亿元ღ✿✿，同比-3.32%ღ✿✿；扣非归母净利润3.56亿元ღ✿✿，同比-9.04%ღ✿✿。其中25Q2实现营收7.52亿元ღ✿✿，同比-8.98%ღ✿✿；归母净利润2.08亿元ღ✿✿，同比-10.85%ღ✿✿；扣非归母净利润1.78亿元ღ✿✿，同比-22.61%ღ✿✿，业绩符合预期ღ✿✿。 经营分析 预调酒持续承压ღ✿✿，威士忌符合预期ღ✿✿。1）分产品ღ✿✿：25H1酒类/香精香料/其他收入分别为12.97/1.69/0.23亿元ღ✿✿，同比-9.35%/-3.91%/+6.28%ღ✿✿。单拆Q2来看ღ✿✿，强爽ღ✿✿、清爽高基数下增长承压ღ✿✿，微醺在新口味和品宣活动支持下ღ✿✿，预计实现增长ღ✿✿。烈酒集中在Q2进行首轮铺市ღ✿✿，预计贡献部分收入ღ✿✿。2）分渠道ღ✿✿：25H1线%ღ✿✿。线上渠道持续优化盈利结构ღ✿✿，线下大盘受预调酒调整承压ღ✿✿。3）分地区ღ✿✿：华南等沿海区域受益威士忌铺市实现增长ღ✿✿，华东大本营受主业影响下滑幅度较大ღ✿✿，华东/华南/华西/华北25H1收入分别-4.73%/+3.09%/-23.05%/-21.43%shunvluanlunღ✿✿，经销商目前2268家ღ✿✿，较年初净增加200个ღ✿✿。 原料成本下行ღ✿✿，费率控制得当ღ✿✿。25Q2公司毛利率/净利率为71.00%/27.62%ღ✿✿，同比-0.79pct/-0.58pctღ✿✿。1）25H1酒类产品/食用香精毛利率分别为70.48%/70.75%ღ✿✿，同比-0.08pct/+2.01pctღ✿✿，酒类毛利率基本持平ღ✿✿，其中原料成本下降对冲结构影响ღ✿✿。2）25Q2销售费率为19.17%ღ✿✿，同比-0.35pctღ✿✿，系威士忌等新品宣发活动聚焦在下半年开展ღ✿✿。同期管理/研发/财务费率分别+1.59/+0.24/-0.38pctღ✿✿。 预调酒加快创新节奏ღ✿✿，威士忌延伸第二增长极ღ✿✿。产品端ღ✿✿，预调酒持续推新口味ღ✿✿、进行包装升级ღ✿✿，今年新推玻璃瓶轻享和果冻酒系列ღ✿✿，H2基数压力减轻收入有望恢复增长ღ✿✿。威士忌两大子品牌均已上市ღ✿✿，涵盖不同风味及价格带ღ✿✿，H2有望通过广告投放强化消费者教育ღ✿✿，促进终端动销提速ღ✿✿。 盈利预测ღ✿✿、估值与评级 预计25-27年公司归母利润为8.2/9.9/11.7亿元ღ✿✿，分别同比+13%/22%/17%ღ✿✿，对应PE为37x/30x/26xღ✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿。 风险提示 食品安全风险ღ✿✿、市场竞争加剧风险ღ✿✿、新品销售不及预期风险

　　百润股份(002568) 事件ღ✿✿：6月19日ღ✿✿，百润股份旗下单一麦芽威士忌品牌“崃州”在抖音直播间首发上市5款新品ღ✿✿，包括崃州甄选单一麦芽威士忌ღ✿✿、STR红葡萄酒桶单一麦芽威士忌ღ✿✿、菲诺雪莉桶单一麦芽威士忌ღ✿✿、泥煤波本单一麦芽威士忌ღ✿✿、阿蒙蒂亚雪莉桶桶强单一麦芽威士忌ღ✿✿。 如期上市ღ✿✿：继3月19日公司旗下“百利得”品牌上市22ღ✿✿、662款调和威士忌产品之后ღ✿✿，时隔3个月ღ✿✿，“崃州”品牌上市了5款单一麦芽威士忌ღ✿✿。公司新品上市计划稳步推进ღ✿✿，符合我们预期ღ✿✿。 产品矩阵初成ღ✿✿：截止目前ღ✿✿，百利得品牌主要覆盖100-200元价位段ღ✿✿，定位性价比ღ✿✿，销售运作方法偏快消品打法ღ✿✿。崃州品牌主要覆盖200-500元价位段ღ✿✿，强调品质ღ✿✿，销售运作方法偏专业烈酒打法ღ✿✿。 重点卡位200元价位段ღ✿✿：从新品的宣传重心来看ღ✿✿，崃州品牌以单瓶（700ml）200元+的甄选多桶融合产品为重点ღ✿✿。我们观察这款产品的亮点ღ✿✿：第一ღ✿✿，价格定位较好ღ✿✿。以目前国内白酒消费的情况做参照ღ✿✿，在100-200元（500ml）大众消费价位段的需求好于更高价位段ღ✿✿，崃州这款产品刚好卡位在了国内烈酒重要的性价比消费价位段ღ✿✿。第二不朽情缘平台ღ✿✿，产品具备差异化和辨识度ღ✿✿，构建竞争壁垒ღ✿✿。这款产品充分展示了崃州蒸馏厂风味调配能力优势和大厂丰富桶陈资源优势ღ✿✿。据披露ღ✿✿，截止2025年6月15日ღ✿✿，崃州蒸馏厂正式灌注下第50万只陈酿桶ღ✿✿，不断壮大的储能ღ✿✿，是风味创新的基础ღ✿✿，也使得崃州得以深耕多桶融合工艺的更多可能ღ✿✿。 崃州品牌势能较好ღ✿✿：截止目前的抖音官方店铺销量表现来看ღ✿✿，与自身对比ღ✿✿，刚上市的崃州品牌新品销售势头明显好于百利得品牌ღ✿✿，我们分析因在上市初期以及电商平台还是以威士忌专业消费者为主ღ✿✿。 投资建议ღ✿✿：整体上看公司威士忌双品牌齐发ღ✿✿，产品矩阵初成ღ✿✿，价格重点卡位性价比消费价位段ღ✿✿，将进入全面铺货阶段ღ✿✿。国内白酒消费低迷的背景下ღ✿✿，新的烈酒品类有机会获得发展空间ღ✿✿。维持盈利预测2025-27年EPS分别为0.77/1.00/1.29元ღ✿✿，2025/6/20收盘价26.49元对应P/E分别为34/26/21倍ღ✿✿，维持“推荐”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：消费需求持续低迷的风险ღ✿✿，威士忌新品招商ღ✿✿、动销不及预期的风险ღ✿✿、

　　崃州新品正式上市ღ✿✿，第二曲线年6月19日ღ✿✿，“以至繁致风味“崃州新品发布会直播圆满落幕ღ✿✿，崃州单一麦芽威士忌全新系列正式发布ღ✿✿。 威士忌产品发布节奏顺利ღ✿✿，新增长曲线份崃州盲盒体验活动ღ✿✿，答对4道题可以领取盲盒ღ✿✿，品饮后答题ღ✿✿，5题全对可以领正装ღ✿✿，题目围绕闻香ღ✿✿、口感ღ✿✿、回味ღ✿✿、酒精度数ღ✿✿、桶形展开ღ✿✿，十分钟内全部领取ღ✿✿，消费者收货后在小红书等社交平台持续晒单ღ✿✿，整体预热效果充分ღ✿✿。本次发布会共发布5款新品ღ✿✿，分别为崃州甄选ღ✿✿、崃州STR红葡萄酒酒桶ღ✿✿、崃州菲诺雪莉桶ღ✿✿、崃州泥煤波本ღ✿✿、崃州阿蒙蒂亚雪莉桶桶强单一麦芽威士忌ღ✿✿，即日起ღ✿✿，五款产品同步上线天猫ღ✿✿、京东ღ✿✿、小红书ღ✿✿、抖音ღ✿✿、有赞ღ✿✿、快手六大官方店铺ღ✿✿，上海与广州崃州吧ღ✿✿、体验中心及全国多城市线下经销渠道ღ✿✿，节奏上看ღ✿✿，公司产品发布循序渐进ღ✿✿，百利得与崃州品牌流通产品上半年已先后推出ღ✿✿，产品定价适中ღ✿✿、围绕年轻消费群体和大众价位带进行布局ღ✿✿，我们预计下半年配套营销推广逐步落地ღ✿✿，月度表现有望提速ღ✿✿，后续需持续跟踪铺货进度与实际动销反馈ღ✿✿，我们预判全年收入贡献可观ღ✿✿，中长期利润弹性有望逐步释放ღ✿✿。 多元桶陈布局ღ✿✿，发展根基不断夯实ღ✿✿。6月15日ღ✿✿，国内威士忌代表企业崃州蒸馏厂正式完成灌注其第50万支陈酿桶ღ✿✿，目前崃州桶陈类型50余种ღ✿✿，除常规已有的各类板材新桶ღ✿✿、波本桶ღ✿✿、雪莉桶ღ✿✿、红酒桶之外ღ✿✿，也积极引进索雷拉系统ღ✿✿，增加了马德拉桶等更具创新的风味桶ღ✿✿。此外ღ✿✿，公司亦在积极创新探索中国本土元素ღ✿✿，在不同风土之间寻找新的可能性ღ✿✿，如在目前已经公开的中国黄酒桶ღ✿✿、中国蒙古栎桶ღ✿✿、中国加烈葡萄酒桶等之外ღ✿✿，后续会有更多元化的中国风味桶熟成计划推出ღ✿✿，将中国风土深度融入威士忌品类ღ✿✿，打造属于中国独有威士忌风味与产品特征ღ✿✿。从长远桶陈库存规划上看ღ✿✿，崃州蒸馏厂将在未来4-5年内完成实现100万桶原酒储备ღ✿✿，公司在原酒产能储备层面优势明显ღ✿✿，发展根基持续夯实ღ✿✿。 盈利预测与投资评级ღ✿✿：我们维持2025-2027年营收为35ღ✿✿、40ღ✿✿、47亿元ღ✿✿，同比+15%ღ✿✿、+14%ღ✿✿、+18%ღ✿✿，归母净利润为8.1ღ✿✿、9.7ღ✿✿、11.8亿元ღ✿✿，同比+12%ღ✿✿、+20%ღ✿✿、+21%ღ✿✿，对应PE为34ღ✿✿、29ღ✿✿、24倍ღ✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：预调酒销售不及预期ღ✿✿、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期ღ✿✿、食品安全问题ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 投资要点ღ✿✿： 公司发布2024年年报以及2025年一季报ღ✿✿：2024年ღ✿✿，公司实现营业收入30.48亿元ღ✿✿，同比增加-6.61%ღ✿✿；实现归母扣非净利润6.72亿元ღ✿✿，同比减少-13.65%ღ✿✿。2024年第四季度ღ✿✿，公司实现营业收入6.62亿元ღ✿✿，同比增加-17.97%ღ✿✿；实现归母扣非净利润1.11亿元ღ✿✿，同比增加-14%ღ✿✿。2025年一季度ღ✿✿，公司实现营业收入7.37亿元ღ✿✿，同比增加-8.11%ღ✿✿；实现归母扣非净利润1.78亿元ღ✿✿，同比增加10.39%ღ✿✿。 2023年四季度以来ღ✿✿，销售收入累计五个季度同比下降ღ✿✿。收入权重较大的预调酒收入下降是其主要原因ღ✿✿，食用香精的收入保持稳定增长ღ✿✿。20234Qღ✿✿、20241Qღ✿✿、20242Qღ✿✿、20243Qღ✿✿、20244Q及20251Q的收入分别同比增-14.9%ღ✿✿、5.51%ღ✿✿、-7.25%ღ✿✿、-5.95%ღ✿✿、-17.97%ღ✿✿、-8.11%ღ✿✿。收入权重较大的预调酒收入下降是其主要原因ღ✿✿，食用香精的收入保持稳定增长ღ✿✿。2024年ღ✿✿，预调酒录得收入26.77亿元ღ✿✿，同比降7.17%ღ✿✿，增幅较上年减少34.93个百分点ღ✿✿；食用香精录得收入3.37亿元ღ✿✿，同比增6.3%ღ✿✿，增幅较上年减少6.88个百分点ღ✿✿。截至2024年ღ✿✿，预调酒销售占比87.83%ღ✿✿，食用香精销售占比11.04%ღ✿✿。 线下渠道的销售额仅微降ღ✿✿，即饮和数字零售的销售额降幅较大ღ✿✿。2024年ღ✿✿，线下ღ✿✿、即饮和数字零售各大渠道的销售额分别同比下降1.48%ღ✿✿、43.58%和30.75%ღ✿✿。商超ღ✿✿、便利店等线下渠道的预调酒销售受到较小的冲击ღ✿✿，而夜店等即饮消费场景受到影响较大ღ✿✿。此外ღ✿✿，经销商数量减少也是另外一个原因ღ✿✿：2024年末经销商数量减至2068个ღ✿✿，较年初减少4%ღ✿✿，其中华东市场的经销商减少16%ღ✿✿。由于经销商数量减少ღ✿✿，导致2024年的经销销售额同比下降13.3%ღ✿✿。我们预计夜店等娱乐场所闭店是经销商数量减少的主要原因ღ✿✿。 预调酒的盈利情况好于收入ღ✿✿：2024年ღ✿✿，预调酒的销量减少ღ✿✿，但产品结构提升ღ✿✿，推动预调酒的毛利率进一步上升ღ✿✿。2025年一季度的毛利率进一步升高ღ✿✿。2024年ღ✿✿，公司销售预调酒3237.82万箱ღ✿✿，同比减少8.81%ღ✿✿，但产品均价同比提升1.79%ღ✿✿，预调酒的消费结构优化ღ✿✿。在产品结构提升的推动下ღ✿✿，预调酒录得毛利率70.03%ღ✿✿，同比升高2.42个百分点ღ✿✿。此外ღ✿✿，本期食用香精的毛利率同比升高1.48个百分点至69.12%ღ✿✿。20251Qღ✿✿，公司的综合毛利率进一步同比升高1.34个百分点至69.66%ღ✿✿。 2024年销售期间费用率较高ღ✿✿，导致毛利率上升的情况下净利率下滑ღ✿✿。2025年一季度ღ✿✿，在控费的努力下净利率升高ღ✿✿。2024年的销售ღ✿✿、管理和财务费率均同比升高ღ✿✿，导致销售期间费用率达到35.45%ღ✿✿，同比升高4.51个百分点ღ✿✿。在毛利率上升的情况下ღ✿✿，由于费用率升高ღ✿✿，2024年的净利率下滑1.22个百分点至23.50%ღ✿✿。2025年一季度费用率下降较快ღ✿✿，同比下降6.18个百分点ღ✿✿，从而推动本期净利率同比上升3.68个百分点ღ✿✿。 公司目前正在发展烈酒业务ღ✿✿，并且在2025年一季度已经形成一定的收入ღ✿✿。烈酒板块的加入使得公司经营更为多元化ღ✿✿，烈酒与预调酒共享资源ღ✿✿、协同发展ღ✿✿，互为补充ღ✿✿，有望成为公司增长的第二引擎ღ✿✿。公司烈酒业务以“重点发展威士忌ღ✿✿，占位高品质烈酒ღ✿✿，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引ღ✿✿。2024年ღ✿✿，公司烈酒基地升级项目按计划正常推进ღ✿✿，持续进行高品质威士忌的生产和陈酿工作ღ✿✿，桶陈数量不断提高ღ✿✿。2024年12月16日崃州蒸馏厂正式灌注第四十万只陈酿桶ღ✿✿，本次特别选用具有创新精神的蒙古栎新桶ღ✿✿，以中国独有的橡木树种承载独特的中国风土特质ღ✿✿，将东方风韵融入威士忌风味ღ✿✿。随着威士忌陈酿熟成项目建成并投入使用ღ✿✿，公司将具备100万只橡木桶的桶陈与管理能力ღ✿✿。2024年ღ✿✿，公司首发两款威士忌产品ღ✿✿：“崃州”单一麦芽威士忌和“百利得”单一调和威士忌ღ✿✿。2025年一季度ღ✿✿，烈酒开始实现少量营收ღ✿✿。 投资评级ღ✿✿：我们预测公司2025ღ✿✿、2026ღ✿✿、2027年的每股收益为0.78元ღ✿✿、0.93元和1.07元ღ✿✿，参照5月26日收盘价27.09元ღ✿✿，对应的市盈率分别为34.65倍ღ✿✿、29.13倍和25.28倍ღ✿✿，维持公司“谨慎增持”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：娱乐消费场景减少ღ✿✿，公司产品的主要销售渠道受到持续冲击ღ✿✿；威士忌系列的市场接受度仍需要观察ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 投资要点 事件ღ✿✿：5月24日起公司旗下百利得威士忌ღ✿✿、椒语金酒ღ✿✿、岭洌伏特加上架歪马平台ღ✿✿。 酒类即时零售长坡厚雪ღ✿✿，歪马全方位优势凸显ღ✿✿。伴随消费习惯向“即买即饮”转变ღ✿✿，即时零售成为关键赛道ღ✿✿，通过本地仓配网络ღ✿✿，将传统“酒企-经销商-终端-消费者”的四级链路压缩为“酒企-前置仓-消费者”三级甚至两级ღ✿✿。可实现核心城市1小时送达ღ✿✿。据美团闪购的数据显示ღ✿✿，2023年中国酒类即时零售市场规模不到200亿元ღ✿✿，渗透率约为1%ღ✿✿，2024年已增长至360亿元左右ღ✿✿，预计到2027年规模将增长至1000亿元ღ✿✿，渗透率达到6%ღ✿✿。其中ღ✿✿，歪马送酒为美团旗下经营啤酒ღ✿✿、白酒ღ✿✿、红酒ღ✿✿、洋酒四大品类的酒水即时零售品牌ღ✿✿，主打自建配送体系给前置仓配货ღ✿✿，提供最快15分钟可达的送酒服务ღ✿✿。截至2024年底ღ✿✿，歪马送酒在全国已经拥有超1000家门店ღ✿✿，覆盖广东ღ✿✿、江苏ღ✿✿、浙江ღ✿✿、四川ღ✿✿、湖南ღ✿✿、上海ღ✿✿、北京等多个省市shunvluanlunღ✿✿，依靠平台ღ✿✿、品牌ღ✿✿、规模等全方位优势ღ✿✿，在酒类即时零售赛道占据重要一席ღ✿✿。 积极拥抱新渠道ღ✿✿，期待新业态带来新增流量ღ✿✿。我们认为ღ✿✿，公司旗下百利得威士忌ღ✿✿、椒语金酒ღ✿✿、岭洌伏特加上架歪马平台ღ✿✿，是公司在即时零售领域探索新方向的重要一步shunvluanlunღ✿✿，有望借用歪马送酒平台的用户资源和高效的配送体系ღ✿✿，加强年轻消费群体触达ღ✿✿、提升品牌认知ღ✿✿，助推烈酒业务放量发展ღ✿✿。威士忌产品方面ღ✿✿，百利得系列定位“口粮酒ღ✿✿、入门款”ღ✿✿，价格亲民ღ✿✿，快消品经销商较多ღ✿✿，终端门店中便利店ღ✿✿、零食量贩占比高ღ✿✿，崃州系列（单一麦芽）强调品质与独特性ღ✿✿，预计25Q2起陆续发货ღ✿✿，优先在消费基础强的华南区域（广东ღ✿✿、福建）铺开ღ✿✿，后续持续关注新品铺货进展及动销反馈ღ✿✿。 盈利预测与投资评级ღ✿✿：展望全年ღ✿✿，预调酒业务方面ღ✿✿，将继续打造358度产品矩阵ღ✿✿，强爽维持势能ღ✿✿、微醺/清爽实现有策略的放量ღ✿✿，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求ღ✿✿，预计亦有望带来一定增量贡献ღ✿✿，全年目标力争实现正增长ღ✿✿；威士忌业务方面ღ✿✿，25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66ღ✿✿，预计Q2开始“崃州”单一麦芽威士忌系列逐步发货ღ✿✿，当前威士忌招商进展顺利ღ✿✿，锚定全年目标奋进ღ✿✿。我们维持2025-2027年营收为35ღ✿✿、40ღ✿✿、47亿元ღ✿✿，同比+15%ღ✿✿、+14%ღ✿✿、+18%ღ✿✿，归母净利润为8.1ღ✿✿、9.7ღ✿✿、11.8亿元ღ✿✿，同比+12%ღ✿✿、+20%ღ✿✿、+22%ღ✿✿，对应PE为34ღ✿✿、28ღ✿✿、23倍ღ✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：预调酒销售不及预期ღ✿✿、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期ღ✿✿、食品安全问题ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 主要观点ღ✿✿： 公司发布2024年报及25Q1季报ღ✿✿： 25Q1ღ✿✿：收入7.37亿元（-8.11%）ღ✿✿，归母净利润1.81亿元（+7.03%）ღ✿✿，扣非归母净利润1.78亿元（+10.39%）ღ✿✿。 24Q4ღ✿✿：收入6.62亿元（-17.97%）ღ✿✿，归母净利润1.45亿元（+0.48%）ღ✿✿，扣非归母净利润1.11亿元（-14.00%）ღ✿✿。 24年ღ✿✿：收入30.48亿元（-6.61%）ღ✿✿，归母7.19亿元（-11.15%）ღ✿✿，扣非归母净利润6.72亿元（-13.65%）ღ✿✿。 25Q1收入符合市场一致预期ღ✿✿，利润超市场一致预期ღ✿✿。 收入ღ✿✿：库存积极去化 25Q1ღ✿✿：我们预计收入同比下滑主因新RTD负责人降低经销商授信ღ✿✿，减轻经销商回款压力ღ✿✿，同时积极去化库存ღ✿✿。分产品看ღ✿✿，我们预计微醺好于清爽好于强爽ღ✿✿。 24年ღ✿✿：分业务看ღ✿✿，公司预调酒/香精营收分别同比-7.17%/+6.30%ღ✿✿，预调酒占比营收同比下降0.5pct至87.8%ღ✿✿。其中ღ✿✿，预调酒销量/吨价分别同比-8.8%/+1.8%ღ✿✿，强爽高基数下增长略有承压ღ✿✿，微醺成熟产品增长稳定ღ✿✿，清爽在低基数+资源倾斜下实现高增ღ✿✿。分渠道看ღ✿✿，线下/数字零售/即饮营收分别同比下降1.48%/30.75%/43.58%ღ✿✿，即饮渠道受餐饮疲软扰动较为明显ღ✿✿。分区域看ღ✿✿，华北/华东/华南/华西营收分别同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37%ღ✿✿，华南市场相对稳定ღ✿✿。 利润ღ✿✿：销售费率优化 25Q1ღ✿✿：公司毛利率同比提升1.3pct至69.7%ღ✿✿，同期公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-8.14/+1.52/+0.06/+0.37pctღ✿✿，销售费率大幅下降主因24Q1广告费用投入较大ღ✿✿，25年回归正常ღ✿✿。综上ღ✿✿，归母净利率同比提升3.5pct至24.6%ღ✿✿，销售费率优化是主因ღ✿✿。 24年ღ✿✿：公司毛利率同比提升3.0pct至69.7%ღ✿✿，其中预调酒/香精毛利率各同比提升2.4/1.5pctღ✿✿。同期ღ✿✿，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.93/+0.76/+0.04/+0.78pctღ✿✿，销售费率提升主因广告费用投入加大ღ✿✿。综上ღ✿✿，公司归母净利率同比下降1.2pct至23.6%ღ✿✿，其中预调酒净利率同比下降1.3pctღ✿✿，期间费用投入加大是主因ღ✿✿。 投资建议ღ✿✿：维持“买入”评级 我们的观点ღ✿✿： 展望25年ღ✿✿，公司看点①RTD事业部重回高质量发展ღ✿✿，注重营销费用投入产出效果②威士忌招商有序推进ღ✿✿，3月推出“百利得”单一调和威士忌22/66ღ✿✿，后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列ღ✿✿，Q2招商铺货或形成额外催化ღ✿✿。 盈利预测ღ✿✿： 考虑到公司RTD事业部重回高质量发展ღ✿✿，以及威士忌招商进展ღ✿✿，我们调整盈利预测ღ✿✿，预计2025-27年公司实现营业收入34.34/39.07/45.04亿元（25-26年原预测值为35.94/40.28亿元）ღ✿✿，同比增长12.7%/13.8%/15.3%ღ✿✿；实现归母净利润8.07/9.46/11.15亿元（25-26年原预测值为8.81/10.03亿元）ღ✿✿，同比增长12.3%/17.2%/17.9%ღ✿✿；当前股价对应PE分别为34/29/25倍ღ✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿： 需求不及预期ღ✿✿，新品拓展不及预期ღ✿✿，市场竞争加剧ღ✿✿，原材料成本超预期上涨ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 业绩表现符合预期ღ✿✿，期待威士忌放量增长ღ✿✿，维持“增持”评级 百润股份2024年营收30.5亿元ღ✿✿，同比-6.6%ღ✿✿，归母净利润7.2亿元ღ✿✿，同比-11.2%ღ✿✿；2024Q4营收6.6亿元ღ✿✿，同比-18.0%ღ✿✿，归母净利润1.4亿元ღ✿✿，同比+0.5%ღ✿✿；2025Q1营收7.4亿元ღ✿✿，同比-8.1%ღ✿✿，归母净利润1.8亿元ღ✿✿，同比+7.0%ღ✿✿，业绩符合预期ღ✿✿。考虑预调酒销售承压ღ✿✿，我们略下调2025-2026年盈利预测ღ✿✿，并新增2027年盈利预测ღ✿✿，预计2025-2027年归母净利润分别为8.3（-0.3）亿元ღ✿✿、9.6（-0.4）亿元ღ✿✿、10.9亿元ღ✿✿，同比分别+15.3%ღ✿✿、+16.1%ღ✿✿、+13.3%ღ✿✿，EPS分别为0.79（-0.03）元ღ✿✿、0.92（-0.03）元ღ✿✿、1.04元ღ✿✿，当前股价对应PE分别为33.0ღ✿✿、28.4ღ✿✿、25.1倍ღ✿✿。公司预调酒基本盘呈现逐季环比改善趋势ღ✿✿，2025年全年有望企稳增长ღ✿✿，同时威士忌铺货销售进展顺利ღ✿✿，新增长曲线潜力充足ღ✿✿，维持“增持”评级ღ✿✿。 预调酒保持环比改善趋势ღ✿✿，威士忌业务稳步推进 2024年预调鸡尾酒收入26.8亿元ღ✿✿，同比-7.2%ღ✿✿，主要与消费需求承压有关ღ✿✿。2025Q1预调酒收入下滑ღ✿✿，主要系公司主动取消经销商授信并调整回款节奏ღ✿✿，收入虽有下滑ღ✿✿，但应收账款出现明显下降ღ✿✿，同时积极推动鸡尾酒销售ღ✿✿，Q1动销稳步增长ღ✿✿，库存出现较好下降ღ✿✿，全年预调酒板块有望实现增长ღ✿✿。同时公司于3月上市百利得威士忌产品ღ✿✿，后续随着麦芽威士忌产品推出ღ✿✿，全年烈酒有望贡献较好收入增量ღ✿✿。 线下渠道增速稳定ღ✿✿，线%ღ✿✿，基本保持平稳ღ✿✿，主要系公司精耕线下渠道ღ✿✿，并持续市场下沉ღ✿✿；数字零售渠道收入为2.7亿元ღ✿✿，同比-30.8%ღ✿✿，主要系公司主动进行电商平台调整ღ✿✿，进行产品价格维护ღ✿✿，预计2025年有望好转ღ✿✿。即饮渠道占比较低ღ✿✿，目前仍在开拓初期ღ✿✿，收入波动较大ღ✿✿。 毛利率提升ღ✿✿，销售费用率明显下降ღ✿✿，净利率提升 2025Q1毛利率同比+1.34pct至69.66%ღ✿✿，主要系产品结构优化叠加烈酒基地建成后降低产品成本ღ✿✿；Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-8.14pct/+1.52pct/+0.06pctღ✿✿，销售费用率下降明显ღ✿✿，主要系同期广告销售费用投放较高ღ✿✿，预计后续销售费用投放将保持平稳ღ✿✿。综合来看ღ✿✿，净利率同比+3.68pct至24.61%ღ✿✿。未来随着威士忌产品销售ღ✿✿，预计公司盈利能力仍有较好提升空间ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：宏观经济下行风险ღ✿✿、市场竞争加剧风险ღ✿✿、成本上涨风险ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 核心观点 事件ღ✿✿：公司公告2024年报和2025第一季报ღ✿✿。2024年实现收入30.5亿元ღ✿✿，同比-6.6%ღ✿✿；归母净利润7.19亿元ღ✿✿，同比-11.2%ღ✿✿。2025Q1实现收入7.4亿元ღ✿✿，同比-8.1%ღ✿✿；归母净利润1.8亿元ღ✿✿，同比+7.03%ღ✿✿。 预调鸡尾酒业务有发展韧性ღ✿✿：公司预调鸡尾酒业务2024年实现收入26.8亿元ღ✿✿，同比-7.2%ღ✿✿。呈环比改善趋势ღ✿✿。强爽产品的爆发驱动了2023年预调鸡尾酒业务的较快增长ღ✿✿，进入2024年销售趋势走平ღ✿✿，使预调鸡尾酒业务整体进入平稳发展状态ღ✿✿，受消费环境影响小幅下滑ღ✿✿。我们认为公司预调鸡尾酒业务有韧性ღ✿✿，因为根据以往经验ღ✿✿，公司覆盖的消费者对该品类有消费黏性ღ✿✿、并对公司品牌有较高的忠诚度ღ✿✿，同时公司也在持续更新产品ღ✿✿，以及投入资源拓展各子品牌产品的消费人群和消费场景ღ✿✿。2025年公司有计划在现有“358”产品矩阵基础上做进一步扩充ღ✿✿，我们预计2025年预调鸡尾酒业务将重拾增长ღ✿✿。公司未披露2025Q1预调鸡尾酒收入ღ✿✿，我们估计在6.5亿元左右ღ✿✿，呈环比改善趋势ღ✿✿。 威士忌业务进入产品销售阶段ღ✿✿：公司在2024年11月发布两款创始版产品“崃州”单一麦芽威士忌和“百利得”单一调和威士忌ღ✿✿。2025年3月上市了威士忌流通产品“百利得”单一调和威士忌22和66ღ✿✿，已在现代零售渠道进行首批铺货ღ✿✿。后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列ღ✿✿。公司威士忌业务经过多年培养ღ✿✿，开始进入产品销售阶段ღ✿✿，这将是公司2025年重要看点ღ✿✿。我们观察公司威士忌产品具备较好的性价比ღ✿✿，品牌和产品宣传与悦己文化ღ✿✿、情绪消费关联ღ✿✿，我们对公司威士忌业务发展抱有乐观期待ღ✿✿。公司威士忌产品储备已颇具规模ღ✿✿，截止2024年12月公司已灌装40万只陈酿桶ღ✿✿，且具备了100万只橡木桶的桶陈与管理能力ღ✿✿。 整体盈利能力提升ღ✿✿：2024年公司归母净利率23.6%ღ✿✿，同比-1.2pctღ✿✿，其中毛利率因原料下行同比+3pctsღ✿✿，销售费用率因春节增加投放同比+2.9pctsღ✿✿。2025Q1公司归母净利率24.6%ღ✿✿，同比+3.5pctsღ✿✿，其中毛利率同比+1.3pctღ✿✿，销售费用率因去年同期高基数同比-8.1pctsღ✿✿。我们预计2025年公司预调鸡尾酒业务将保持稳定的盈利能力ღ✿✿；烈酒业务虽处于投入期ღ✿✿，但产品高毛利支撑下对利润影响不大ღ✿✿。 投资建议ღ✿✿：我们认为公司预调鸡尾酒业务有韧性ღ✿✿，2025年有望重拾增长ღ✿✿；威士忌业务进入产品销售阶段ღ✿✿，我们对其发展抱有乐观期待ღ✿✿。我们根据公司最新业绩情况并增加威士忌业务盈利预期ღ✿✿，调整盈利预测ღ✿✿，预计2025-27年EPS分别为0.77/1.00/1.29元ღ✿✿，2025/4/30收盘价26.1元对应P/E分别为34/26/20倍ღ✿✿，维持“推荐”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：威士忌新品销售不及预期的风险ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 投资要点 事件ღ✿✿：公司公告2024年营业收入30.48亿元ღ✿✿，同比减少6.61%ღ✿✿；归属于母公司所有者的净利润7.19亿元ღ✿✿，同比减少11.15%ღ✿✿；24Q4营业收入6.62亿元ღ✿✿，同比减少17.97%ღ✿✿；归属于母公司所有者的净利润1.45亿元ღ✿✿，同比增长0.48%ღ✿✿。25Q1营业收入7.37亿元ღ✿✿，同比-8.11%ღ✿✿，归母净利润1.81亿元ღ✿✿，同比+7.03%ღ✿✿。 24年业绩符合预期ღ✿✿，经营稳扎稳打ღ✿✿。1）分产品看ღ✿✿，24年预调酒收入26.77亿元ღ✿✿，同比-7.17%ღ✿✿，公司通过“358”产品矩阵ღ✿✿，持续推出新品ღ✿✿，如强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”口味ღ✿✿、清爽系列500mL罐装新品等ღ✿✿，有效提升消费黏性和市场占有率ღ✿✿，我们估算强爽占比约40~50%ღ✿✿、微醺+清爽收入占比40%+ღ✿✿，2）分渠道看ღ✿✿，线下/数字零售/即饮渠道收入同比-1.5%/-31%/-43.6%ღ✿✿，数字零售渠道定位为品牌露出ღ✿✿、价格维护以及新品宣传阵地ღ✿✿，预计25年内同比表现或有好转ღ✿✿。3）盈利端ღ✿✿，毛利率同比+2.97pct至69.7%ღ✿✿，销售费用同比+2.92pct至24.6%ღ✿✿，其中广宣活动同比+34%ღ✿✿，综合影响下ღ✿✿，归母净利率同比-1.21pct至23.6%ღ✿✿。 Q1收入小幅下滑ღ✿✿，毛销差改善助推盈利能力提升ღ✿✿。1）Q1收入7.3亿元ღ✿✿，同比-8.11%ღ✿✿，考虑到3月末公司威士忌产品陆续发货ღ✿✿，Q1报表收入贡献相对有限ღ✿✿，预计预调酒增速与整体保持相当ღ✿✿，分产品看ღ✿✿，Q1增速表现清爽

　　微醺

　　强爽ღ✿✿，渠道库存处于良性区间ღ✿✿。2）利润端ღ✿✿，25Q1归母净利率同比+3.48pct至24.6%ღ✿✿，主系毛销差显著提升（同比+9.5pct）ღ✿✿：①25Q1毛利率同比+2.87pct至68%ღ✿✿；②销售费用率21.3%ღ✿✿，同比-8.1pctღ✿✿，主系24年同期基数较高（龙罐投放较大）ღ✿✿，25年恢复正常投入节奏ღ✿✿。 盈利预测与投资评级ღ✿✿：展望全年ღ✿✿，预调酒业务方面ღ✿✿，将继续打造358度产品矩阵ღ✿✿，强爽维持势能ღ✿✿、微醺/清爽实现有策略的放量ღ✿✿，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求ღ✿✿，预计亦有望带来一定增量贡献ღ✿✿，全年目标力争实现正增长ღ✿✿；威士忌业务方面ღ✿✿，25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66ღ✿✿，预计Q2将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列ღ✿✿，当前招商进展顺利ღ✿✿，锚定全年目标奋进ღ✿✿。结合24年业绩表现以及后续规划综合分析ღ✿✿，我们调整2025-2026年营收为35ღ✿✿、40亿元（前值为37.5/43.5亿元）ღ✿✿，同比+15%ღ✿✿、14%ღ✿✿，新增2027年营收为47亿元ღ✿✿，同比+18%ღ✿✿，归母净利润为8.1ღ✿✿、9.7亿元（前值为8.3/10.0亿元）ღ✿✿，同比+12%ღ✿✿、20%ღ✿✿，新增2027年归母净利润为11.8亿元ღ✿✿，同比+22%ღ✿✿，对应PE为34ღ✿✿、28ღ✿✿、23倍ღ✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：预调酒销售不及预期ღ✿✿、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期ღ✿✿、食品安全问题ღ✿✿。

　　主业需求有待修复ღ✿✿，期待第二曲线 月 28 日公司发布 2024 年报及 2025 一季报ღ✿✿， 24 年实现营收 30.48亿元ღ✿✿，同比-6.61%ღ✿✿；实现归母净利润 7.19 亿元ღ✿✿，同比-11.15%ღ✿✿；扣非归母净利润 6.72 亿元ღ✿✿，同比-13.65%ღ✿✿。 25Q1 实现营收 7.37亿元ღ✿✿，同比-8.11%ღ✿✿；实现归母净利润 1.81 亿元ღ✿✿，同比+7.03%ღ✿✿；扣非净利润 1.78 亿元不朽情缘平台ღ✿✿，同比+10.39%ღ✿✿。 经营分析 预调酒高基数承压ღ✿✿，威士忌逐步放量ღ✿✿。 1）威士忌业务 25 年 3 月推新百利得 22/66 两大系列ღ✿✿，全国范围内招商铺货进展顺利ღ✿✿，预计 Q1 贡献小部分收入shunvluanlunღ✿✿。 2）预调鸡尾酒 24Q4 实现营收 5.75 亿元ღ✿✿，同比-19.5%ღ✿✿。预调酒下滑预计系强爽高基数扰动ღ✿✿，清爽微醺表现相对稳健ღ✿✿。后续随着软饮旺季到来ღ✿✿、新口味和新包装上市有望修复ღ✿✿。 3）食用香精业务下游需求趋于定制化ღ✿✿、多样化ღ✿✿，全年保持稳健增长ღ✿✿。 净利率企稳改善ღ✿✿，系公司主动优化费用投放ღ✿✿。 1)24Q4/25Q1 毛利率分别为 68.09%/69.66%ღ✿✿，同比+1.86pct/+1.34pctღ✿✿，同比增长主要系成本下行叠加产品结构变化ღ✿✿。 2） 24Q4 销售/管理/研发/财务费率 同 比 +0.11/+0.22/+0.72/+0.65pct （ 25Q1 分 别 同 比-8.13/+1.51/+0.06/+0.37pct）ღ✿✿，公司加大费效比考核ღ✿✿，销售费率控制得当ღ✿✿。 3）税率差异扰动ღ✿✿， 24Q4/25Q1 公司所得税率分别为17.1%/25.2%ღ✿✿，分别同比-6.6/+6.5pctღ✿✿。 4) 最终 24Q4/25Q1 净利率为 21.89%/24.61%ღ✿✿，分别同比+4.02pct/+3.48pctღ✿✿。 深化预调酒“3-5-8”产品矩阵ღ✿✿，威士忌延伸第二增长极ღ✿✿。 产品端ღ✿✿，预调酒持续推新口味ღ✿✿、进行包装升级ღ✿✿，并配合以线上线下营销资源导入ღ✿✿，后续基数压力减缓后收入有望恢复增长ღ✿✿。威士忌预计持续补充产品风味及价格带ღ✿✿，实现主流渠道全覆盖ღ✿✿，为收入增长提供新动能ღ✿✿。 盈利预测ღ✿✿、估值与评级 考虑到主业需求依旧承压ღ✿✿，我们下调公司 25-26 年利润 16%/13%ღ✿✿。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 8.3/10.3/12.2 亿元ღ✿✿，同比+16%/+23%/+19%ღ✿✿，对应 PE 分别为 30/15/21xღ✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿。 风险提示 食品安全风险ღ✿✿；竞争加剧风险ღ✿✿；新品表现不及预期风险ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 投资要点ღ✿✿： 预调酒行业空间广阔ღ✿✿，龙头地位明显ღ✿✿。根据欧睿国际数据ღ✿✿，2023年我国RTD销量为362.74百万升ღ✿✿，销售额为127.27亿元ღ✿✿，2018-2023年销售量/销售额CAGR为19%/18%ღ✿✿，行业保持较高增速ღ✿✿，目前市场处在快速扩容期ღ✿✿，但对比日本RTD整体销量ღ✿✿，考虑到国内人口数倍于日本ღ✿✿，国内RTD市场提升空间仍足ღ✿✿。从竞争格局看ღ✿✿，百润股份一家独大ღ✿✿，2019-2023年期间市占率均超50%ღ✿✿，2023年达73%ღ✿✿，龙头地位明显ღ✿✿。 行业受人群ღ✿✿、场景延伸与产品创新驱动扩容ღ✿✿。预调酒行业在消费人群拓展ღ✿✿、场景延伸和产品创新的推动下实现快速扩张ღ✿✿，其中低酒精度和多样化口味降低了饮用门槛ღ✿✿，吸引了18-34岁年轻人和女性等核心消费群体ღ✿✿，未来随着市场教育深入ღ✿✿，渗透率有望进一步提升ღ✿✿；同时ღ✿✿，居家自饮和餐配等非现饮场景的兴起ღ✿✿，满足了消费者对个性化ღ✿✿、易入口ღ✿✿、高性价比酒饮的需求ღ✿✿，进一步推动销量增长ღ✿✿；此外ღ✿✿，产品创新作为行业发展的关键ღ✿✿，通过优化口感ღ✿✿、升级品质和拓展口味等方式ღ✿✿，不断吸引更多潜在消费人群ღ✿✿，为行业持续扩容提供重要动力ღ✿✿。 产品营销齐发力ღ✿✿，渠道稳步扩张ღ✿✿。公司作为预调酒行业龙头ღ✿✿，在引领行业扩张过程中建立强大的品牌护城河ღ✿✿，品牌高度绑定品类ღ✿✿，牢牢占领消费者心智ღ✿✿，通过多年发展现已构成以微醺ღ✿✿、清爽ღ✿✿、强爽为核心的“358”产品矩阵ღ✿✿，产品细分不同消费群体与消费场景的同时ღ✿✿，匹配相应营销为其提供品牌拉力ღ✿✿，叠加此轮公司渠道拓张理性有度且稳健ღ✿✿，我们看好未来公司产品与渠道竞争优势逐步显现下实现市场份额的持续提升ღ✿✿。 盈利预测与评级ღ✿✿：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.7/8.9/10.3亿元ღ✿✿，同比-4.3%/+14.9%/+16.3%ღ✿✿。当前股价对应PE分别为34/30/25倍ღ✿✿。我们选取燕京啤酒与东鹏饮料为可比公司ღ✿✿，公司作为预调酒行业龙头ღ✿✿，在引领行业扩张过程中建立强大的品牌护城河ღ✿✿，品牌高度绑定品类ღ✿✿，牢牢占领消费者心智ღ✿✿，通过多年发展现 已构成以微醺ღ✿✿、清爽ღ✿✿、强爽为核心“358”产品矩阵ღ✿✿，产品细分不同消费群体与消费场景的同时匹配相应营销为其提供品牌拉力ღ✿✿，叠加公司渠道稳步扩张下ღ✿✿，我们看好未来公司市场份额持续提升ღ✿✿，首次覆盖给予“买入”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿。行业竞争加剧风险ღ✿✿；宏观经济风险ღ✿✿；食品安全风险ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 投资要点 事件ღ✿✿：2024年11月19日ღ✿✿，品牌“崃州”与崃州单一麦芽威士忌创世版ღ✿✿、品牌“百利得”和百利得单一调和威士忌创世版正式宣告上市ღ✿✿，参考公司规划ღ✿✿，25Q1开始两大品牌旗下流通产品将陆续发布ღ✿✿，目前百利得品牌旗下流通产品已步入生产发货阶段ღ✿✿，整体招商进展顺利ღ✿✿，年度目标合同签订积极ღ✿✿。 威士忌业务招商进展顺利ღ✿✿，新增长曲线潜力充足ღ✿✿。在原有RTD经销商基础上ღ✿✿，公司威士忌业务亦拓展部分白酒及烈酒经销商ღ✿✿，以推动渠道多元化发展ღ✿✿。截至2月中旬左右ღ✿✿，经销商签约金额占全年任务约60%ღ✿✿，招商及目标签订好于预期ღ✿✿，预计主因ღ✿✿：①公司组织客户进行工厂参观ღ✿✿、现场品鉴ღ✿✿，增强客户体验感ღ✿✿、提升对公司威士忌操盘能力的认可度ღ✿✿，现场参会客户后续签约率较高ღ✿✿；②威士忌产品可顺价销售ღ✿✿，渠道利润略高于RTDღ✿✿，保障经销商利润ღ✿✿、增强渠道推力ღ✿✿。节奏上ღ✿✿，百利得与崃州品牌流通产品预计上半年先后推出ღ✿✿，预计产品定价适中ღ✿✿、围绕年轻消费群体和大众价位带进行布局ღ✿✿，25H1以招商铺货ღ✿✿、自然动销为主ღ✿✿，H2配套营销推广落地ღ✿✿。我们认为国内威士忌市场当前仍处于扩容阶段ღ✿✿，公司发展威士忌业务核心优势包括ღ✿✿：1）RTD舶来品的本土化成功经验ღ✿✿；2）年轻化ღ✿✿、时尚化和差异化的品牌打造和运营能力ღ✿✿；3）数字化营销积累的消费者数据ღ✿✿。后续需持续跟踪铺货进度与实际动销反馈ღ✿✿，我们预判全年收入贡献可观ღ✿✿，中长期利润弹性有望逐步释放ღ✿✿。 预调酒主业天花板未及ღ✿✿，基本盘持续夯实ღ✿✿。1）行业仍在渗透率上升期ღ✿✿：目前我国预调酒渗透率仍低ღ✿✿，消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体ღ✿✿；得益于龙头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式ღ✿✿，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道ღ✿✿，尤其餐饮市场/低线”度矩阵已完善ღ✿✿，单品放量逻辑清晰ღ✿✿：过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量ღ✿✿，核心消费者已形成稳定复购ღ✿✿，从25年春节反馈看ღ✿✿，三大系列产品动销同比均实现增长ღ✿✿，同时25年公司有望在358产品矩阵基础上ღ✿✿，推出8~20酒精度新品ღ✿✿，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景ღ✿✿，增强RTD基本盘稳定性ღ✿✿。 盈利预测与投资评级ღ✿✿：结合24年前三季度业绩表现以及后续规划综合分析ღ✿✿，我们预计2024-2026年营收为32.0/37.5/43.5亿元（前值为32.0/36.5/41.2亿元）ღ✿✿，同比-2%ღ✿✿、+17%ღ✿✿、+16%ღ✿✿；归母净利润为7.2/8.3/10.0亿元（前值为7.7ღ✿✿、8.8ღ✿✿、10.1亿元）ღ✿✿，同比-11%ღ✿✿、+15%ღ✿✿、21%ღ✿✿，对应PE为37ღ✿✿、33ღ✿✿、27倍ღ✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：预调酒销售不及预期ღ✿✿、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期ღ✿✿、食品安全问题ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 投资要点ღ✿✿： 高基数之上销售增长回落ღ✿✿。2024年前三季度ღ✿✿，公司实现营收23.86亿元ღ✿✿，同比增长-2.88%ღ✿✿，较上年同期的49.35%回落ღ✿✿；其中ღ✿✿，第三季度营收7.58亿元ღ✿✿，同比增长-5.95%ღ✿✿，连续两个季度负增长ღ✿✿。参照经营性现金流ღ✿✿，公司的销售周期确实波动较大ღ✿✿：前三季度ღ✿✿，销售商品收到现金24.84亿元ღ✿✿，同比减少10.4%ღ✿✿，现金流与收入的变动方向保持一致ღ✿✿。 由于预调酒的成本下降较多ღ✿✿，本期毛利率上升ღ✿✿。2024年前三季度ღ✿✿，公司的毛利率上升3.25个百分点至70.11%ღ✿✿。2024年1ღ✿✿、2季度ღ✿✿，预调酒的营业成本同比下降13.07%ღ✿✿，较收入多降14.49个百分点ღ✿✿。成本下降比收入下降更快ღ✿✿、更多ღ✿✿，是本期毛利率普遍上升的主要原因ღ✿✿。 销售费用增加ღ✿✿，导致盈利水平下滑不朽情缘平台ღ✿✿。2024年前三季度ღ✿✿，公司销售费用同比增加27.48%ღ✿✿，销售费用率同比上升3.94个百分点ღ✿✿。由于销售费用率以及管理ღ✿✿、财务费用率均上升ღ✿✿，导致本期净利率下滑3.06个百分点至23.95%ღ✿✿。销售费用率增加主要体现在广告费用和折旧摊销两项ღ✿✿：前两个季度ღ✿✿，广告费用同比增加93.35%ღ✿✿，折旧摊销同比增加38.45%ღ✿✿。 投资建议ღ✿✿：我们预测公司2024ღ✿✿、2025ღ✿✿、2026年的每股收益分别为0.76ღ✿✿、0.80和0.86元ღ✿✿，参照12月11日的收盘价27.8元ღ✿✿，对应的市盈率分别为36.71不朽情缘平台ღ✿✿、34.76ღ✿✿、32.2倍ღ✿✿，调降公司评级为“谨慎增持”ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：在居民消费疲弱ღ✿✿，下游餐饮ღ✿✿、夜店等场所经营萧条的情况下ღ✿✿，预调酒的销售增长将会持续放缓甚至转负ღ✿✿。

　　百润股份(002568) 投资要点 前言ღ✿✿：市场对公司各业务成长性存分歧ღ✿✿，本篇报告旨在重点梳理并说明ღ✿✿：1）预调酒行业长期增长空间及公司能力边界ღ✿✿；2）威士忌行业发展前景以及公司核心优势是否支撑威士忌业务成为第二成长曲线）日本三得利的威士忌业务成长于国威的借鉴意义ღ✿✿。 预调酒主业天花板未及ღ✿✿，基本面有支撑ღ✿✿。1）行业仍在渗透率上升期ღ✿✿：目前我国预调酒渗透率仍低（2022年美国人均消费8.5Lღ✿✿、日本13.7Lღ✿✿，我国0.2L））ღ✿✿，消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体ღ✿✿；得益于龙头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式ღ✿✿，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道ღ✿✿，尤其餐饮市场/低线”度矩阵已完善ღ✿✿，单品放量逻辑清晰ღ✿✿：过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量ღ✿✿，核心消费者已形成稳定复购ღ✿✿；公司推新动作不断ღ✿✿，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景ღ✿✿。未来在358产品矩阵基础上ღ✿✿，预计公司有望推出新的高醉价比产品ღ✿✿，RTD基本盘稳定性高ღ✿✿。 国内威士忌仍处发展初期ღ✿✿，赛道潜力十足ღ✿✿。1）进口端ღ✿✿：2023年我国威士忌进口额约为5.8亿美元ღ✿✿，同比+5%ღ✿✿，2018-2023年CAGR约28%ღ✿✿；2）零售端ღ✿✿：2023年中国威士忌终端规模154亿元ღ✿✿，同比+11.5%ღ✿✿，2018-2023年CAGR约为10%ღ✿✿。24年以来宏观经济承压ღ✿✿，市场需求趋于理性ღ✿✿，威士忌量价皆有压力ღ✿✿，我们认为悦己&个性化消费趋势下ღ✿✿，行业仍将维持较高景气度ღ✿✿。2023年国际烈酒品牌市占率约80%ღ✿✿，多数国威产品将于2025年左右集中面市ღ✿✿，我们认为国威合理发展路径短期应以大众化为先ღ✿✿，即量增驱动品类渗透率提升ღ✿✿，中长期需把握结构升级机遇ღ✿✿，发展更多依靠品牌内涵及产品升级带来的价增ღ✿✿。 从调酒者到酿酒者ღ✿✿，发展威士忌ღ✿✿，本土化优势的发挥是关键ღ✿✿。2016年开始百润规划入局威士忌产业ღ✿✿，2017年起着手建设威士忌生产线日ღ✿✿，两大品牌“崃州”ღ✿✿、“百利得”创世版产品宣告上市ღ✿✿，角色由调酒者拓展至酿酒者ღ✿✿。我们认为ღ✿✿，公司发展威士忌业务核心优势主要在于ღ✿✿：1）舶来品本土化成功经验ღ✿✿；2）时尚化ღ✿✿、差异化运营新酒种（区别于中国白酒和黄酒）能力ღ✿✿；3）大众化年轻化消费者数据ღ✿✿；4）产能规模&生产设备处本土威士忌领先水平ღ✿✿。公司RIO预调鸡尾酒产品在年轻消费群体中进行推广经验充足ღ✿✿，有助于其本土化威士忌在年轻化群体中的大众化推广ღ✿✿。我们预计未来3~5年有望带来4~5亿元利润贡献ღ✿✿，看好该业务基本面与估值双重贡献ღ✿✿。 盈利预测与投资评级ღ✿✿：结合公司规划和前三季度业绩表现ღ✿✿，我们预计2024-2026年营收为32.0/36.5/41.2亿元ღ✿✿，同比-2%ღ✿✿、+14%shunvluanlunღ✿✿、+13%ღ✿✿；归母净利润为7.7ღ✿✿、8.8ღ✿✿、10.1亿元ღ✿✿，同比-5%ღ✿✿、+15%ღ✿✿、14%ღ✿✿，对应PE为35ღ✿✿、30ღ✿✿、26倍ღ✿✿，维持“买入”评级ღ✿✿。 风险提示ღ✿✿：预调酒销售不及预期ღ✿✿、威士忌释放不及预期ღ✿✿、食安问题ღ✿✿。不朽情缘电子游戏不朽情缘网址ღ✿✿，不朽情缘官网-app下载ღ✿✿，特色小吃ღ✿✿，